2026-06-23 价值投资视角分析招商银行A股600036

这篇文章用价值投资的框架分析招商银行 A 股，代码 SH600036。

先说结论：招商银行仍然是中国银行股里少数能同时看到“高 ROE、强零售客群、低成本负债、财富管理生态、较强风控能力”的银行。但它也不是没有问题。它现在面对的是低利率、有效信贷需求不足、零售信贷风险抬头、房地产尾部风险、营收增长乏力这些现实压力。

所以这不是一个简单的“便宜就买”的问题，而是要判断：当前估值给出的折价，是否足以覆盖未来盈利中枢下移和资产质量波动的风险。

本文只做研究记录，不构成投资建议。

阅读前提

这篇文章保留的是写作当时的数据和判断，不是实时行情。

使用时先确认三件事：

• 数据日期是否仍然有效
• 自己使用的是价值、趋势还是震荡框架
• 买入前是否已经写好仓位、止损或逻辑失效条件

如果后续价格、财报、政策或行业景气发生变化，结论需要重新计算。不要只拿最后一句话当交易指令。

数据口径

数据主要来自招商银行在巨潮资讯披露的 2025 年年度报告、2026 年第一季度报告、2025 年度利润分配方案公告，以及 2026 年 6 月 23 日查询到的 A 股行情数据。

截至 2026 年 6 月 23 日盘中查询，招商银行 A 股价格约 37.61 元，总市值约 9485 亿元，对应：

指标	数值
A 股价格	约 37.61 元
2025 年每股收益	5.70 元
2026Q1 每股净资产	44.90 元
静态 PE	约 6.6 倍
PB	约 0.84 倍
2025 年全年每股现金分红方案	2.016 元
按 37.61 元估算的股息率	约 5.36%

需要注意的是，2025 年度利润分配方案截至本文写作日仍需 2026 年 6 月 25 日召开的 2025 年度股东会审议。

价值投资先看什么

价值投资看银行，不能只看 PE 低不低。

银行是高杠杆生意，资产端一点点质量变化，都会被杠杆放大。对银行股来说，价值投资至少要看六件事：

1. 这家银行能不能长期维持高于同业的 ROE。
2. 它的负债成本是否足够低，存款基础是否稳定。
3. 它的资产质量是否真实，拨备是否足够厚。
4. 它有没有差异化业务，比如零售、财富管理、支付结算、资管、托管。
5. 它的资本是否充足，分红是否可持续。
6. 当前价格相对净资产和盈利能力，是否给出足够安全边际。

按这个框架看，招商银行的核心不是“银行股估值低”，而是“它是否还能保持比普通银行更高质量的盈利能力”。

生意质量：零售银行底色仍在

招商银行的长期优势来自零售金融。

2025 年，公司管理零售客户总资产 AUM 达到 170,825.19 亿元，较上年末增长 14.44%；零售客户 2.24 亿户，较上年末增长 6.67%；金葵花及以上客户 593.15 万户，较上年末增长 13.29%；私人银行客户 199,326 户，较上年末增长 17.87%。

到 2026 年一季度末，AUM 进一步增加到 178,551.65 亿元，较 2025 年末增长 4.52%。金葵花及以上客户达到 621.61 万户，私人银行客户达到 207,492 户。

这组数据说明两个问题。

第一，招行的零售客户资产仍在增长。银行最稀缺的不是贷款规模，而是低成本、黏性强、能带来交叉销售机会的客户资产。AUM 增长意味着它仍然能承接居民财富管理需求。

第二，招行的客户结构在继续上移。金葵花和私行客户增长快于总零售客户增长，这对财富管理、保险、基金、理财、托管等轻资本收入有帮助。

但是，零售优势不是没有压力。2025 年零售金融业务营业收入 1852.93 亿元，同比下降 3.74%；信用卡交易额同比下降 7.62%；信用卡利息收入同比下降 7.30%；信用卡非利息收入同比下降 15.73%。这说明传统信用卡和消费金融业务已经进入更难的阶段。

所以，招行的零售价值正在从“信用卡扩张、零售贷款高收益”转向“客户资产、财富管理、综合服务”。这个转型如果成功，估值逻辑还在；如果失败，招行就会越来越像普通银行。

盈利能力：ROE 仍高，但增长变慢

2025 年，招商银行实现营业收入 3375.32 亿元，同比增长 0.01%；归母净利润 1501.81 亿元，同比增长 1.21%；ROAA 为 1.19%，ROAE 为 13.44%。

2026 年一季度，招商银行实现营业收入 869.40 亿元，同比增长 3.81%；归母净利润 378.52 亿元，同比增长 1.52%；年化 ROAA 为 1.14%，年化 ROAE 为 13.48%。

从价值投资角度看，这是一种“高质量低增长”状态。

好的地方是，13% 以上 ROE 对银行来说仍然很强。若一家银行能长期用 0.8 倍左右 PB 买到 13% 左右 ROE，账面上是有吸引力的，因为股东用低于净资产的价格买入了一组仍能产生较高回报的资产。

问题是，增长已经明显放慢。2025 年营收几乎不增长，净利润只增长 1.21%；2026 年一季度净利润也只增长 1.52%。价值投资不能只看过去 ROE，也要问这个 ROE 未来会不会下台阶。

招行当前最大的盈利压力来自净息差。

2025 年集团净利息收益率为 1.87%，同比下降 11 个基点；2026 年一季度进一步降至 1.83%，同比下降 8 个基点。公司解释，贷款重定价、有效信贷需求不足、零售贷款占比下降、生息资产收益率下降，是拖累净息差的重要因素。

这就是银行业当前的核心矛盾：负债成本下降可以缓冲压力，但资产收益率也在下行。如果资产端收益率下降更快，净息差还是会被压缩。

低成本负债：招行最重要的护城河之一

银行的护城河很多时候不是资产，而是负债。

2025 年，招商银行客户存款总额 98,361.30 亿元，较上年末增长 8.13%。客户存款平均成本率从 2024 年的 1.54% 降至 2025 年的 1.17%。

2026 年一季度，集团客户存款总额达到 99,591.97 亿元，较 2025 年末增长 1.25%；一季度客户存款平均成本率进一步降至 0.99%。

这是招行比较关键的优势：它有大量零售和企业客户沉淀，活期和低成本资金基础较好。低成本负债能够在低利率环境下保护净息差，也能让银行更从容地选择资产，不必为了覆盖高成本负债去追逐高风险收益。

但这个优势也在承压。

2025 年公司提到，低成本活期存款增长承压，存款定期化趋势尚未明显逆转。2026 年一季度活期存款占客户存款比例为 50.40%，较 2025 年末略有改善，但能否持续还要看居民和企业资金行为。

如果未来存款继续定期化，而贷款收益率继续下行，招行的负债优势仍会被削弱。

非息收入：财富管理回暖，但结构要拆开看

2025 年，招商银行非利息净收入 1219.39 亿元，同比下降 3.38%，占营业收入 36.13%。其中，净手续费及佣金收入 752.58 亿元，同比增长 4.39%；其他净收入 466.81 亿元，同比下降 13.74%。

真正值得看的是财富管理。

2025 年集团大财富管理收入 440.13 亿元，同比增长 16.91%。财富管理手续费及佣金收入 267.11 亿元，同比增长 21.39%。其中，代销理财收入、代理基金收入、代理信托计划收入都保持较高增长。

2026 年一季度，财富管理手续费及佣金收入 85.07 亿元，同比增长 25.42%；代理基金收入同比增长 55.11%，代理信托计划收入同比增长 42.67%，代理保险收入同比增长 16.70%。

这说明资本市场回暖和客户资产增长确实在修复财富管理业务。

但非息收入不能只看财富管理。银行卡手续费仍然承压，2026 年一季度银行卡手续费收入同比下降 12.25%。这反映消费和信用卡业务仍不强。

所以招行非息收入的价值在于：财富管理和资管生态提供了第二增长曲线；风险在于：银行卡、消费场景和资本市场波动会让非息收入不稳定。

资产质量：总体稳，但零售风险需要盯紧

2025 年末，招商银行集团不良贷款率 0.94%，较 2024 年末下降 0.01 个百分点；拨备覆盖率 391.79%；贷款拨备率 3.68%。

2026 年一季度末，集团不良贷款率仍为 0.94%；拨备覆盖率 387.76%；贷款拨备率 3.63%。

表面看，资产质量非常稳。拨备覆盖率接近 388%，说明风险抵补能力仍然厚。

但价值投资不能只看总量，要拆结构。

2025 年末，母行口径零售贷款不良率 1.08%，高于 2024 年末的 0.98%；零售贷款关注率 2.06%，高于 2024 年末的 1.79%。小微贷款不良率从 0.79% 上升到 1.22%；个人住房贷款不良率从 0.48% 上升到 0.51%；信用卡贷款不良率为 1.74%，基本持平，但关注贷款率从 4.17% 上升到 4.81%。

2026 年一季度，母行零售贷款不良率进一步到 1.14%；信用卡贷款不良率升至 1.90%，关注率升至 5.20%；个人住房贷款不良率升至 0.58%。

这说明零售端压力没有消失。居民收入预期、消费修复、房地产价格、就业环境，都会影响零售信贷质量。

房地产方面，2025 年末母行房地产业贷款余额 2831.14 亿元，占贷款和垫款总额 4.10%，房地产业不良贷款率 4.64%。2026 年一季度末，房地产业不良贷款率降至 4.44%，但绝对水平仍明显高于整体贷款不良率。

这部分风险不是不能承受，而是不能忽略。招行整体拨备厚、房地产敞口占比不算高，是安全垫；但地产和零售风险如果继续扩散，会侵蚀利润。

资本与分红：内生资本能力仍强

2025 年末，招商银行高级法下核心一级资本充足率 14.16%，一级资本充足率 16.51%，资本充足率 18.24%。

2026 年一季度末，高级法下核心一级资本充足率 14.13%，一级资本充足率 16.05%，资本充足率 17.76%。这组资本指标明显高于监管底线，也支持其继续分红和稳健扩表。

分红方面，2025 年度利润分配方案为全年每股现金分红 2.016 元，其中扣除已派发的 2025 年度中期现金股息后，本次每股现金分红 1.003 元。按普通股总股本计算，全年现金红利约 508.43 亿元，现金分红比例 35.34%。

按 37.61 元股价估算，2025 年全年分红对应股息率约 5.36%。

这对价值投资者很重要。

如果一家银行利润增长不快，但 ROE 尚可、资本充足、分红稳定，那么股东回报可以主要来自股息和净资产缓慢增长。问题在于，分红可持续性最终取决于真实利润、资产质量和资本消耗。

估值：低 PB 的意义

银行股估值最常用 PB，因为银行资产负债表决定了净资产质量。

截至 2026 年一季度末，招商银行每股净资产 44.90 元。按 37.61 元股价计算，PB 约为 0.84 倍。

如果未来 ROE 能维持在 13% 左右，那么 0.84 倍 PB 隐含的股东盈利收益率大致是：

ROE / PB = 13.48% / 0.84 ≈ 16.0%

这个数字看起来很高，但不能直接等同于投资回报。原因有三个：

1. 银行利润不能全部分给股东，需要留存资本支持业务增长和监管要求。
2. ROE 可能继续下行，特别是在净息差下行、零售信贷风险上升时。
3. 市场可能长期给银行低 PB，因为投资者担心资产质量和长期增长。

所以，0.84 倍 PB 的吸引力取决于一个判断：招行未来是不是还能维持显著高于普通银行的 ROE 和资产质量。

如果答案是肯定的，现在的 PB 有安全边际；如果答案是否定的，它就只是普通银行股的低估值。

安全边际在哪里

招商银行当前的安全边际主要来自四点。

第一，盈利能力仍强。2025 年 ROAE 13.44%，2026 年一季度年化 ROAE 13.48%，在银行业里仍然靠前。

第二，拨备仍厚。2026 年一季度末集团拨备覆盖率 387.76%，贷款拨备率 3.63%，能吸收一定资产质量波动。

第三，资本充足。2026 年一季度末高级法核心一级资本充足率 14.13%，有较厚资本缓冲。

第四，股息率不低。按 2025 年全年每股分红方案和当前股价估算，股息率约 5.36%。

但安全边际也不是无限的。银行股最大的陷阱是“看起来低估，实际盈利和净资产质量一起下修”。如果未来 ROE 从 13% 下到 10% 甚至更低，同时不良风险继续暴露，那么低 PB 会变得合理，而不是便宜。

主要风险

1. 净息差继续下行

这是最直接的盈利风险。2025 年净利息收益率 1.87%，2026 年一季度为 1.83%。如果贷款收益率继续下行，而存款成本下降空间变小，净利息收入会承压。

2. 零售信贷质量恶化

招行的优势来自零售，但风险也在零售。2026 年一季度，信用卡贷款不良率升至 1.90%，关注率升至 5.20%；零售贷款不良率 1.14%。这需要持续观察。

3. 房地产风险仍未彻底出清

2026 年一季度母行房地产业不良贷款率 4.44%，虽然较 2025 年末下降，但仍高。地产链条风险会影响开发贷、按揭、居民财富效应和消费信贷。

4. 财富管理收入依赖资本市场

财富管理手续费回暖明显，但基金、信托、保险、证券交易等收入和资本市场环境有关。市场转弱时，收入弹性也会反向体现。

5. 银行业整体估值中枢低

市场给银行低估值，不只因为短期悲观，也因为投资者对资产透明度、长期增长和宏观周期有折价要求。低估值可能维持很久。

我的观察清单

后续如果继续跟踪招商银行，我会重点看这些指标：

1. 净利息收益率是否继续下行，还是能稳定在 1.8% 附近。
2. 零售贷款、信用卡、小微贷款的不良率和关注率是否继续上升。
3. 房地产业不良贷款率是否能继续下降。
4. AUM 增速是否维持，财富管理手续费是否持续增长。
5. 活期存款占比和客户存款成本率是否保持优势。
6. ROE 是否能稳定在 13% 左右。
7. 分红比例是否稳定在 35% 左右，资本充足率是否仍有缓冲。

总结

招商银行的价值投资逻辑不是“银行股便宜”，而是“用低于净资产的价格，买入一家仍能创造较高 ROE、拥有零售和财富管理优势、资产质量相对稳健的银行”。

当前它的优点很清楚：ROE 高、PB 低、股息率不低、资本充足、拨备厚、AUM 和财富管理生态仍在增长。

问题也很清楚：营收和利润增长变慢，净息差继续承压，零售信贷风险上升，房地产风险仍有尾巴。

因此，价值投资者真正要判断的是：招行的高 ROE 是长期能力，还是低利率和信用周期下正在逐步回落的历史优势。

如果它能维持 13% 左右 ROE，并把零售和地产风险控制住，0.84 倍 PB 有吸引力；如果 ROE 中枢继续下移，资产质量继续承压，那么现在的低估值可能只是对未来风险的提前定价。

资料来源

1. 招商银行股份有限公司 2025 年度报告：https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-03-28/1225047590.PDF
2. 招商银行股份有限公司 2026 年第一季度报告：https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-29/1225231394.PDF
3. 招商银行股份有限公司 2025 年度利润分配方案公告：https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-03-28/1225047465.PDF
4. 招商银行股份有限公司关于召开 2025 年度股东会的通知：https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-06-03/1225346183.PDF
5. 东方财富招商银行 A 股行情页：https://quote.eastmoney.com/sh600036.html